Risulterà utile, inutile o pernicioso per la ripresa economica dell’eurozona? È troppo poco e troppo tardi? O è la goccia che farà traboccare il vaso dell’indebitamento dei paesi Piigs e della pazienza tedesca? A Quantitative Easing (Qe) appena iniziato, nessuno si arrischia a fare pronostici. Dagli onesti cronisti del Sole 24 Ore ai vati del Financial Times come Martin Wolf e Wolfgang Münchau, le analisi differiscono ma le conclusioni sono identiche: gli effetti del programma di acquisto su grande scala dei titoli di Stato promosso dalla Bce e realizzato dalle banche centrali dei paesi dell’euro restano altamente incerti.
Ci si potrebbe sbilanciare un po’ e dire che, male che vada, una boccata di ossigeno alle economie più indebitate arriverà. Secondo uno studio del Center for European Reform, il Qe consentirà all’Italia di risparmiare 6,3 miliardi di euro di interessi sul debito pubblico quest’anno (si passerebbe da una spesa prevista di 74,4 miliardi a una di 68) e addirittura 13,4 miliardi nel 2016. Tutti soldi che si potranno usare per alleggerire la pressione fiscale su cittadini e imprese, e dunque per stimolare competitività e consumi, e dunque per far ripartire la crescita economica.
Come funziona il programma
Diversamente da altre banche centrali, la Bce non ha, se non molto indirettamente, la crescita economica o la lotta alla disoccupazione fra i suoi compiti statutari. Però ha quello di promuovere un’inflazione inferiore ma prossima al 2 per cento: obiettivo largamente mancato nel 2013 e nel 2014, quando essa è scesa ben sotto l’1 per cento. Immettere in circolo una gran quantità di denaro (sia pure sotto forma di acquisti di titoli di Stato e assimilati: la Bce non ha il potere di stampare carta moneta e “gettarla dall’elicottero”, come si dice nel mondo anglosassone) è un modo per far crescere l’inflazione e, auspicabilmente, il Pil.
Dopo aver creato il Fondo salva-Stati (Meccanismo europeo di stabilità) e aver tagliato il tasso d’interesse sui prestiti in euro fino allo 0,05 per cento, per rendere sostenibile il debito di molti paesi europei e rilanciare la crescita, alla Bce restavano solo quelle che in passato venivano definite “misure non ortodosse”. Definizione diventata obsoleta dopo che la Federal Reserve americana prima e le Banche d’Inghilterra e del Giappone poi hanno deciso di fare fronte alla depressione o stagnazione delle economie nazionali seguite alla crisi sistemica innescata dalla bancarotta di Lehman Brothers (2008) con il Qe, esemplare misura non ortodossa. L’Europa è arrivata per ultima: Mario Draghi ha calcato le orme di Ben Bernanke ben sette anni dopo.
Che cosa ha deciso di fare, col consenso del suo consiglio direttivo, il presidente della Bce? Di promuovere l’acquisto di titoli del debito pubblico dei singoli stati e di istituzioni europee e bond di grandi imprese da parte delle banche centrali dei paesi dell’euro per un ammontare di 1.140 miliardi di euro fra il marzo 2015 e il settembre 2016, a un ritmo mensile di 60 miliardi di euro. Al debito pubblico vero e proprio andrebbero 850 miliardi. Il programma potrebbe essere ampliato e prolungato se l’obiettivo del 2 per cento di inflazione – previsto per il 2017 – non sarà raggiunto. Gli acquisti avranno luogo sul mercato secondario, e saranno esclusi i titoli di Cipro e Grecia perché il loro rating è inferiore a BBB. L’effettivo beneficio sul sistema dovrebbe derivare dalla rivalutazione dei titoli, dall’afflusso di liquidità nelle banche che venderanno i titoli in loro possesso e a quel punto avranno disponibilità per prestare alle imprese a tassi di interesse ancora più bassi che all’inizio di tutta l’operazione. Ma non tutti sono convinti che le cose fileranno lisce.
Anzitutto, si fa notare, il Qe andrà a inserirsi in un quadro generale dove i fattori che influiscono sono molto numerosi: c’è l’effetto deflattivo della forte flessione del prezzo dell’energia a partire dall’estate scorsa, c’è una svalutazione dell’euro già in atto, ci sono le tensioni geopolitiche in Ucraina e negli stati arabi falliti (Iraq, Siria e Libia) che hanno avuto e avranno effetti sulla finanza e sull’economia, c’è il sovraindebitamento della Cina (dal 100 al 250 per cento del Pil nel giro di otto anni, se si sommano debito pubblico e privato), foriero di conseguenze negative per l’economia europea in ripresa, sia che i cinesi decidano un giro di vite sulla spesa pubblica o una svalutazione della loro moneta. Se, per esempio, quest’estate il prezzo del petrolio tornasse a salire, l’inflazione nell’eurozona tornerebbe rapidamente attorno o sopra il 2 per cento, e la Bce perderebbe la giustificazione statutaria per le sue misure non ortodosse.
Un’altra critica indirizzata ai provvedimenti di Draghi riguarda le dimensioni, considerate modeste. I 1.140 miliardi di euro del Qe equivalgono solo al 10 per cento di tutto il debito pubblico dell’eurozona, e a un terzo circa degli acquisti che ha fatto la Fed (3.700 miliardi di dollari) a suo tempo. Il Qe della sola Banca d’Inghilterra nel 2009 è stato di 200 miliardi di sterline (277 miliardi di euro) in otto mesi. Secondo Münchau per realizzare un’azione analoga per risultati a quelle compiute da Fed e Banca d’Inghilterra, la Bce dovrebbe aumentare il bilancio del suo programma a 2-3 mila miliardi.
A caccia di titoli
Poi ci sono le obiezioni che riguardano la fattibilità degli acquisti: coi paesi indebitati costretti all’austerità (dunque a ridurre anziché aumentare l’indebitamento con nuove emissioni) e le banche e le società di assicurazione dei paesi europei costrette dai parametri di Basilea III e dal sistema di solvibilità europeo (Solvency II) a detenere quote di titoli garantiti per tenere alta la soglia di capitale, c’è il rischio per niente campato per aria che non si trovino abbastanza venditori per soddisfare la domanda. Perché banche, fondi pensione e assicurazioni dovrebbero vendere titoli garantiti dallo Stato per poi comprare azioni, che rappresentano un rischio di investimento più alto, o per concedere credito a imprese esposte al rischio d’impresa? Fondi pensione e assicurazioni semplicemente non possono farlo in base alle regole vigenti, mentre per le banche o l’affare è poco conveniente, o è vietato perché intaccherebbe i requisiti patrimoniali imposti da Basilea III.
Un’ulteriore critica riguarda le condizioni imposte a Draghi dai tedeschi per dare il loro via libera, obtorto collo, al programma, e che il presidente della Bce ha dovuto accettare. È a causa dell’opposizione della Germania che la Bce è l’ultima grande banca centrale che fa ricorso al Qe. I responsabili finanziari tedeschi vedono nel provvedimento un allentamento delle politiche di rigore che sole possono costringere i Piigs alle riforme strutturali, un favore fatto agli speculatori anglosassoni e un’imposizione bislacca alla Bundesbank, dal momento che essa, come altre banche centrali del Nord Europa, potrebbe ritrovarsi ad acquistare titoli di Stato a rendimento negativo: in Germania, così come in Francia, Olanda, Finlandia, Belgio, Austria e Slovacchia, i bond del debito pubblico a cinque anni si vendono con tassi di rendimento che, se i titoli vengono portati a maturità, sarebbero negativi. I tassi di interesse sui depositi sono negativi in Svizzera, Danimarca e Svezia, e lo è anche quello della Bce: -0,2 per cento. Berlino ha comunque ottenuto che gli acquisti figurino sul bilancio delle singole banche nazionali, e non su quello della Bce (se non in minima parte), imponendo ancora una volta il principio che il debito dell’eurozona non deve mai essere mutualizzato, ma deve restare di responsabilità nazionale.
Non siamo mica gli americani
Ogni banca centrale dunque realizzerà i suoi acquisti sul mercato secondario nazionale dei titoli del debito pubblico. Di conseguenza, i paesi che hanno meno bisogno di liquidità, quelli del Nord Europa, ne riceveranno di più di quelli del Sud, per le cui necessità la misura è stata pensata. In capo alla Bce saranno solo l’8 per cento degli acquisti. Il che significa comunque una cosa abbastanza buffa: la Bce finanzierà almeno un po’ lo Stato tedesco, andando a comprare i suoi titoli del debito a tasso d’interesse negativo; Draghi infatti ha fatto sapere che la Bce è autorizzata ad acquistare anche i titoli a rendimento negativo, purché non sia sotto il -0,2 per cento.
Premesso tutto ciò, gli osservatori pronosticano – sulla base dei precedenti americano e britannico – che gli effetti del Qe sui tassi di interesse e sulla riapertura del credito alle imprese si cominceranno a percepire dall’estate. In realtà si sono già fatti sentire sia prima che dopo l’annuncio, in gennaio, che la Bce avrebbe attuato la famosa misura. I cordoni del credito bancario si sono già un po’ riaperti sin da dicembre, ma soprattutto per le grandi imprese: le pmi stanno ancora aspettando che i vantaggi relativi all’accesso al credito sgocciolino fino a loro.
Sia come sia, una cosa è chiara: avviato il programma di Qe, la Bce ha fatto tutto quello che era nelle sue prerogative per contribuire al rilancio dell’economia nell’eurozona. Le sue cartucce sono finite. In America e nel Regno Unito il Qe ha permesso di superare la crisi, naturalmente al prezzo di aumentare il livello dell’indebitamento pubblico. In Europa ci sono problemi addizionali: la compartimentalizzazione del debito, che presenta caratteri di sostenibilità diversi da paese a paese dei 18 dell’euro, e quella dell’inflazione (che va dal -2,8 per cento della Grecia allo 0,6 per cento dell’Austria). Se non cambia qualcosa qui, oltre alle sempre annunciate riforme strutturali, nemmeno il Qe salverà l’euro e le economie dei Piigs.
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